资色·评级 | 标普:授予德信中国“B”评级;展望稳定

              本文重点:资色·评级 | 标普:授予德信中国“B”评级;展望稳定

                按权益合约销售额计,德信中国的规模在现有受评开发商中属较小,且市场集中于杭州及长三角周边地区。 由于该公司高度依赖高成本的非银融资,其债务资本结构也属较弱。   德信中国的现金回笼状况记录良好,在拿地方面预计将保持纪律性,财务杠杆在2020年也可能将会下降——这些因素缓解前述风险。   2019年7月15日,标普全球评级授予德信中国长期主体债项评级“B”。   稳定展望缘于我们认为未来12-24个月内该公司的合约销售额将继续增长,在拿地方面也将保持纪律性。

              此展望也反映我们认为该公司的资本结构和融资成本将逐步得到改善。

                香港,2019年7月16日—标普全球评级7月15日宣布,授予德信中国控股有限公司(德信中国)长期主体信用评级“B”。   上述评级反映出德信中国的经营规模按权益合约销售额计属较小,且市场集中于长三角周边地区。 该评级也反映出由于该公司高度依赖高成本的非银融资,其债务资本结构也属较弱。

              该公司依赖通过联合营项目拿地,虽然一方面有助于分散风险和股权负担,但另一方面却造成较低的财务透明度。

              不过,德信中国一直以来保持着良好的现金回笼状况,在拿地方面预计将保持纪律性,财务杠杆在2020年也可能将会下降——这些因素的存在使前述风险得到缓解。

                我们认为,德信中国的地域集中度风险只会轻微改善,因为其市场仍将集中于浙江省和长三角地带,导致其易受地方性政策的影响。 尽管该公司在所在地杭州的市场份额尚可,但在其他城市的市场份额较小。 截至2018年底,该公司85%的土储皆位于浙江省内。

              2018年该公司近60%的合约销售来自杭州、温州和湖州。

              三个城市合计占该公司截至2018年底土储的53%。 2019年,该公司开始向长三角以外的城市(成都,广州等)进军,但我们认为这将使该公司面临更为激烈的竞争和执行风险。   德信中国主要通过公开投标和拍卖获得,此类拿地方式的成本往往较高。

              截至2018年底,该公司土地成本对平均售价的比率约为30%-40%,相比其他受评可比同业而言较高。

              为了降低规模扩张造成的投资负担,该公司通过参与联合营项目合作拿地开发。 2018年,未并表联合营项目为该公司贡献逾50%的合约销售额。 虽然我们用“穿透式”评估来将表外数据进行按比例并表,但仍较难跟踪和明晰联合营项目的经营状况和资本结构。 截至2018年底该公司共有107个开发项目,分布于全国16个城市;其中38个为联合营项目。   我们预期德信中国将在未来12-24个月内保持良好现金回笼状况和相对较为有纪律的拿地。

              2016-2018年该公司的现金回款对合约销售额的比率平均超过85%,该公司也力求保持这一水平。 该公司土储充足,截至2018年底共有680万平方米,若按2018年230万平方米销售面积计算,则可维持3年。

              这应当能为该公司带来一定的财务灵活度。 我们预期未来两年该公司将把约65%的合约销售款回笼的现金用于购置土地,但该公司也可能在必要时减少拿地规模。

                未来12个月内,德信中国的杠杆率将保持高位,但是其债务对息税及折旧摊销前利润(EBITDA)比率将从2019年的倍区间逐步改善至2020年的倍以及2021年的倍区间。

              公司在扩大经营规模的同时进行成本管控,使收入持续增长、毛利润率稳定在27%-29%区间、销售行政管理(SGA)费用对收入比率稳定在9%左右,成为其杠杆率改善的主要驱动力。

              我们还认为,德信中国能够在未来12-24个月内控制总债务增长。 尽管中国的土地市场自2019年3月以来不断升温,但我们认为德信中国拥有充足的土地储备,因而能够承受住压力不在土地成本处于高位时争相购地。 截至2019年一季度末,德信中国的总可售货值为1030亿元人民币,我们认为这样的规模足以支撑公司实现我们的销售额预估值。

                我们认为,未来12-24个月,德信中国的平均融资成本将保持在8%-9%区间;2018年其融资成本约为%,高于可比同业,主要原因在于公司的非银融资敞口巨大,占2018年总债务的68%。

              德信中国的非银融资主要包括贷款(占总债务的37%)以及项目股东贷款(占比18%)。 在近期完成上市后,德信中国已经为上述部分债务安排再融资,并能够在股权资本市场进行融资。 公司计划通过再融资改善资本结构并进一步降低融资成本。   稳定展望反映我们预期,未来12-24个月,德信中国的合约销售额将继续增长,公司也将采取有纪律的购地方式。 稳定展望亦反映我们认为,公司将逐步改善资本结构并降低融资成本。

                如果德信中国的举债拿地步伐比我们预期的更加激进,或其合约销售额大幅下滑,我们就可能下调其评级。

              若其债务对EBITDA比率在未来12个月内恶化至7倍以上水平,就可能意味着前述恶化情况出现。

                若公司的流动性弱化,我们也可能下调其评级。 若公司流动性来源(现金余额及合约销售额)对流动性需求(包括短期债务及土地和建设支出)的比率显著下滑,就可能是其流动性弱化的表现之一。   若德信中国规模持续扩大,使经营规模和多元化程度提升至与其他可比房企相似的水平,我们就可能上调其评级。

              同时公司还须改善其资本结构和融资成本使其债务对EBITDA比率长期保持在5倍以下水平。