申万宏源:建议“增持”新和成

              本文重点:申万宏源:建议“增持”新和成

                研究报告内容摘要:  投资要点:  营养品与香料双龙头,“老师文化”成就公司发展。

              公司是精细化工龙头企业,主要业务包括营养品(维生素、蛋氨酸为主)、香精香料、新材料等,过去十多年公司营收来源主要以营养品和香精香料为主,其中营养品收入占比始终维持在65%以上,而香精香料业务规模正在持续扩大,营收占比由不足5%增长至25%左右。

              公司业绩受维生素A、E价格影响较大,2015年以来受益于维生素价格大幅上涨,公司业绩爆发式增长,2015-18年归母净利润复合增速高达%。

              公司内部传承“老师文化”,追求创新务实,研发投入持续增长,2018年达亿元,占收入比重%,陆续突破维生素A、E及中间体、PPS、蛋氨酸等关键生产工艺,实现了自主化生产。   维生素格局长期向好,一体化龙头受益价格上涨。

              维生素需求刚性,价格波动大。 短期需求有波动,但长期稳中有升,供给变化是导致价格波动的主因,寡头格局则有利于维持高盈利。 VA由于关键中间体柠檬醛及本身合成工艺的高壁垒,十多年来全球始终保持六家企业,格局十分稳定。 由于巴斯夫老旧装置问题不断,供给受限,预计VA产品价格有望维持400元/kg高位震荡。

              VE自2012年以来因能特科技中间体新工艺突破导致寡头格局遭到破坏,产品价格持续下跌至40元/kg底部。

              当前帝斯曼与冠福股份正在推进能特科技VE和中间体资产收购,帝斯曼整合VE行业,未来有望重回寡头格局,支撑价格底部回升。

              公司是VA、VE龙头,VA粉产能1万吨,VE粉产能4万吨,产业链一体化优势明显,充分受益价格上涨,产品价格每上涨10元/kg,分别增厚净利润、亿元。   蛋氨酸、PPS发起反倾销调查,国内竞争力有望提升。

              公司分别与2007年、2008年开始研发蛋氨酸和PPS,蛋氨酸于2017年一期5万吨投产,PPS于2013年一期3000吨投产。 国内蛋氨酸、PPS进口依赖度超过60%,国内市场仍主要被海外企业掌控。 宁夏紫光、新和成分别认为海外企业对国内蛋氨酸、PPS存在低价倾销行为,导致国内企业开工受限,盈利大幅受损,因此向商务部申请反倾销调查。 若反倾销最终裁定成立,国外企业将被征税高额关税,以公司为代表的国内企业竞争力与盈利能力将有效提升。   大规模资本支出奠定成长基础,未来比肩帝斯曼。 随着54亿蛋氨酸二期、50亿黑龙江发酵项目开始建设,公司进入到新一轮大规模资本开支阶段,多个项目投资规模均在40亿以上,未来3-5年规划项目总投资超过350亿元。

              公司在营养品、香精香料、新材料等领域的持续投入为其长期成长奠定基础,未来比肩国际巨头帝斯曼。

                投资建议:由于维生素A、E价格上涨,上调盈利预测,预计公司2019-21年归母净利润、、亿元(原值、、亿元),对应、、元,PE15X、11X、9X。 维持“增持”评级。   风险提示:维生素产品价格上涨不及预期,新项目投产进度及效益不及预期。