中国银河:爱尔眼科买入评级

              本文重点:中国银河:爱尔眼科买入评级

                其中,18Q4实现营业收入亿元,同比增长%。

              实现归属净利润亿元,同比增长%。

              实现扣非归属净利润亿元,同比增长%。 第四季度实现元。   此外,公司发布2019年一季报。

              19Q1实现营业收入亿元,同比增长%。 实现归属净利润亿元,同比增长%。

              实现扣非归属净利润亿元,同比增长%。

              19Q1实现元。

                2、我们的分析与判断  (一)各项业务稳健增长,高端术式推动量价齐升  报告期内,随着眼科市场需求持续增加,公司经营规模和品牌影响力不断扩大及分级连锁体系的完善,规模效应优势显现,公司总体营业收入与净利润均保持持续增长,各项主要业务也保持稳健增长态势。

              2018年公司门诊量万人次,同比增长%;手术量万例,同比增长%,(剔除白内障手术量,同比增长%)。 平均门诊收入1396元/人次;手术平均客单价10419元/例,均实现持续上升。

                2018年主要亚专科业务情况分别为:  屈光手术实现营业收入亿元,同比增长%,该项业务毛为%(同比-,预计是由于高端手术材料成本较高及欧洲、美国医院并表所致);屈光业务高速增长主要由于境内各医院手术量快速增长的同时全飞秒、飞秒和ICL等高端手术占比提高,量价齐升,以及欧洲Clí去年9月并表,今年收入快速提升所致。

              未来随着:1。

              消费升级趋势推动高端术式占比进一步升高;2。 高端术式内部多样化;3。

              不断开发个性化术式乃至实现私人订制化,屈光手术业务仍有较大增长空间。

                白内障手术FY18实现营业收入亿元,同比增长%,毛为%(同比-)。

              此为高端晶体占比提升,全飞秒术式增加所致。

              受国家实施城镇居民与农村合作医疗的医保政策整合调整过渡,以及部分省区医保优化调整支出结构影响,白内障业务手术量增长率出现阶段性放缓。

              然而白内障手术为刚需,且我国老龄化程度不断加深,我们预测未来白内障业务将继续受益于中国广阔市场空间。

              视光业务FY18收入为亿元,同比增长%,毛利率%,同比增长。   视光业务高速增长受益于主要是视光配镜量持续上升的同时视光技术和新产品不断创新升级。

                眼前段手术业务、眼后段手术业务全年分别实现营业收入亿元(同比+%),亿元(同比+%),其毛利率分别为%(+)、%(-)。   公司内生增长质量高,Clí于去年9月1日并表,美国医院AW去年4月1日并表,剔除海外并表影响公司业绩仍能实现同比%的高速增长。 此外,报告期内公司分别收购了陇西爱尔、资阳爱尔、内江爱尔和宜宾爱尔51%股权,宜城爱尔的55%股权、醴陵三三一爱尔81%股权,新建了宁乡爱尔、临夏爱尔、白银爱尔、沈阳爱尔、沈阳爱尔卓越,广州黄埔爱尔等医院,但是经我们统计,这些收购及新建医院整体来看18年尚未实现盈利(约亏损亿左右),对公司业绩没有正向影响,因此公司扣非业绩增长仍主要为内生增长。

                财务指标方面,公司FY18毛利率为47%,较上年同期上升个百分点。 销售费用率、管理费用率、财务费用及研发费用率分别为%(同比-)、%(同比-)、%(同比-)及%(同比+)。

              我们估计三费费率降低主要是由于公司规模扩大带来的规模效应,以及去年同期使用央视品牌计划所致。 FY18公司实现经营活动现金流量净额14亿元,同比增长%。

              19Q1公司毛利率为%,较去年同期上升个百分点;实现经营活动现金流净额亿元,同比增长%,经营活动净现金流十分稳健,体现利润质量高。

                (二)成熟医院也有高增长,分级连锁体系持续发挥优势  报告期内,公司继续加快完善各省区域内分级连锁网络体系,加快推进以地、县市为重点的医疗网络建设,覆盖面扩大,覆盖程度加深;通过不同层级医院的功能定位,高资源共享效率、医疗水平,不断拓展医疗网络的广度、深度和密度,持续增强集团的整体实力和各家医院的竞争力。 随着全国医疗网络不断完善,规模效应进一步体现。

              18年公司前十大医院保持高速增长,总营收增速%,净利润增速高达%,体现成熟医院也有较高业绩增速。   (三)国际业务稳步发展,欧洲医院业绩稳健增长  报告期内,公司国际业务稳步发展,ClínicaBaviera全年实现业绩增速%,报告期内新增医院3家(西班牙1、德国2)。 FY18ClínicaBaviera实现营业收入万欧元,同比增长%;净利润万欧元,同比增长%,业绩符合预期,体现被收购后注入动能及对接资源,导致欧洲医院发展的积极性大幅提升。

                分地区看,收入增速上意大利(+%)德国(+%)西班牙(+%),EBITDA增速上德国(+%)意大利(+%)西班牙(+%)。

              我们认为,欧洲医院增长势头良好体现公司国际化战略成功,未来国际业务有望持续反哺国内:1。

              标的公司自被收购后业绩加速增长,未来盈利能力无忧,有效增厚公司业绩。

              2。 标的公司的老花镜等手术技术相对国内有很大优势,可以弥补国内技术劣势:由于欧元区经济发达、老龄化程度高,标的公司的老花眼手术技术较为成熟,许多人工晶体的临床试验都是由标的公司承接,可资借鉴;3。

              手术中心+诊所的商业模式可供公司学习其分级连锁体系。

              4。 公司得以快速地深度融合国际先进的医疗服务理念和最前沿的技术体系,嫁接高端服务模式和管理经验,有利于公司发展高端医疗服务,而且公司的全球优秀专家团队得以大幅壮大和丰富。   (四)科研能力不断强化,人才吸引力进一步提升  报告期内,公司在两院、两所、两站的科教研平台基础上,新设立了角膜研究所、屈光研究所、青光眼研究所及视网膜研究所等临床研究所,眼科医疗科研研究不断深入,并推动与国际顶尖医疗机构科研合作,进一步夯实了公司产、学、研一体化的战略布局。

              公司集聚创新资源,加快科研成果转化,持续升整体技术水平。 学院发起并主导的全球近视眼大数据多中心研究项目,将强化人类近视眼发病机制领域的探索研究;公司在仿生组织工程角膜的构建和移植研究方面取得进展;发布《中国青少年用眼行为大数据报告》,用大数据分析了青少年用眼行为,出科学防控近视的五个维度,为举国关注的青少年近视防控问题供了新的解决思路和方向。

              此外,公司依托科教研平台,申请和开展了多项国家级、省部级、市局级科研课题;主办了多场有影响力的国际学术会议,科教研一体化优势稳步提升。

                报告期内,公司在学术科研方面取得了显著成果。

              公司在各类期刊共计发表论文174篇,其中SCI/Medline收录论文39篇、中文核心期刊/中国科技论文统计源期刊105篇,其它类收录30篇;公司科技项目获批立项79项,其中国家级项目3项,省级项目31项,市级等其他项目45项;公司主办了2018屈光手术国际论坛、2018屈光性白内障手术新进展国际会议、橘洲视光国际论坛等8次国际国内大型学术交流会议,吸引来自全球五大洲的眼科领域权威专家参会达2450人次,为全球专家教授及手术医师们供了学术交流的平台,进一步推动了我国眼科医学行业走向国际化。 在第23次全国眼科学术大会上,共有2388篇论文被大会录取,占比超20%,再创历史新高。

                公司科研实力不断强化,一方面可以提升公司的医技水平,从而提升公司旗下医院在大众中的口碑及盈利能力;另一方面也有利于吸引更多眼科医生人才加盟:现在公司旗下眼科医生已占全国的12%,眼科医生加入公司旗下可以获得更高的薪酬收入和提高自身技术实力早已是共识,而未来公司科研能力、影响力也不断强化,更将大幅提升人才吸引力,保证公司长远发展。

                3、投资建议:  公司是国内医疗服务龙头企业,其经营规模和品牌影响力不断提升,网络布局不断完善,盈利能力持续增长;同时公司积极探索新业务和国际化路径,前景广阔。

              预计公司2019-2021年归属净利润为亿元/亿元/亿元,对应EPS为元/元/元,对应PE为62/48/39倍。

              我们认为公司已进入高速增长的新阶段,维持推荐评级。

                4、风险提示:  新建医院盈利低于预期。